Coréia do Sul: Liquidez no mercado de crédito

A liquidez disponível no mercado de crédito corporativo sul-coreano parece ter evaporado nos meses de outubro e novembro (e dado um belo susto no mercado asiático). Passou batido nos noticiários do Ocidente. O fato poderá pegar tanto o mercado de ações, quanto o mercado imobiliário se voltar a ocorrer, além de ser um sinal negativo pro ambiente global.

O governo coreano proveu 50T (T de trilhões) de Wons no início do mês de novembro para fortalecer o mercado, o BC do país também colocou mais de 42T, e os cinco maiores bancos colocaram mais de 95T. Os valores compreendem aproximadamente 140 bilhões de dólares e aproximam de 8% do PIB do país.

Assumindo que os sequenciais aumentos de juros e a deterioração macro melhorem no curto-prazo, os policymakers assumem que o problema de liquidez estará contido. Ou seja, há muita alavancagem de crédito e o cenário econômico junto ao aperto monetário global começa a cobrar seu preço. Vamos recapitular o que ocorreu:

A taxa de juros de 1 ano local foi de 0.5% no 3º trimestre de 2021 para 3% no mês de outubro, uma subida exponencialmente rápida. A balança comercial da Coreia do Sul, por sua vez – e considerada o canário da mina da economia global – segue em detração e o país registrará seu primeiro déficit desde 2008. Se isso não serve como um sinal de alerta para o pequeno otimismo que sobrou numa narrativa de crescimento global - que acredita que a reabertura da China reativará a economia global – eu não sei o que mais pode servir.

A moeda sul-coreana, mesmo com sequenciais aumentos de juros nos últimos meses atingiu nível de desvalorização similar a eventos de estresse nos mercados globais (1998 Crise dos Emergentes e 2008). A falta de colocação de novos bonds e a falta de entrada de investimentos em dólar têm preocupado e penalizado não apenas a Coréia do Sul mas diversas economias emergentes.

Câmbio sul-coreano versus dólar desde 1995 (Won). Quando sobe significa que o dólar vale mais versus o Won.

Ou seja, se nem mesmo uma forte desvalorização da moeda está sendo capaz de melhorar a balança comercial, o que poderá salvar?

No mercado de bonds, as dívidas corporativas sul-coreanas em dólar registraram 12 bps de spread acima dos títulos AAA onshore do próprio governo, algo que não ocorre desde 2013, um dos maiores reflation trades da década passada. (spread é a diferença entre o piso do título do governo e os bonds comerciais).

Não há nada tão ruim que não possa piorar.

Primeiros sinais:

Em 20 de setembro a empresa Yonhap, uma construtora, anunciou que não poderia pagar sua dívida. No dia 28 de setembro, a província de Gangwon anunciou publicamente que teria que reestruturar sua dívida. O mercado local forçou o issuance de dívidas municipais para repagamento de uma dívida astronômica (e a cobertura de liquidez das empresas entrou no foco do regulador).

Em 1 de novembro a seguradora Heungkuk entrou em default técnico no pagamento de juros de um de seus bonds perpétuos, e desde então diversos artigos sobre o tema tem dominado o noticiário do mercado asiático. Parece que temos uma bomba relógio, ou talvez ainda não...

Link sobre o tema (Seeking Alpha) aqui.
Link sobre o tema (Korea Times) aqui.

Eventos de defaults afastam os investidores internacionais, causando uma espiral maligna no setor financeiro, similar à que observamos na China desde 2021 com a quebra das grandes construtoras (a qual acreditamos que eventualmente – se não em breve - quebrará os bancos regionais).

A resposta dos BCs emergentes neste estágio do jogo é similar em diversos países emergentes asiáticos: queima de reservas para conversão em depósitos em dólar e a colocação de dívida governamental em moeda local.

Variação em lucro e em dívida das empresas da KOSPI (fonte: Morgan Stanley)

De acordo com a CERIK (Construction Economy Research Institute of Korea) o Outlook para 2023 é preocupante. O risco de financiamento em projetos de Real Estate estão expostos a vencimentos curtos,  e o funding privado comercial é maior (porém menos concentrado) que no período 2007-2010. A exposição bancária é de 70% no mercado residencial e 58% em seguros. Entretanto, sobre o todo, a exposição bancária é de apenas 28%, diferente dos 53% em 2008.

Exposição ao mercado imobiliário por tipo de investimento e tipo de projeto e tipo de instituições tomando o risco de crédito (Fonte: Morgan Stanley & Joongang Daily)

Até o momento:

Além de injetar liquidez, queimar reservas e rebaixar a métrica de cobertura de liquidez do setor financeiro em 20 de outubro, os reguladores também liberaram maior flexibilidade para os bancos na métrica de empréstimos sobre depósitos. Um terreno perigoso o qual se não funcionar criará um cheque-mate sistêmico.

O mesmo ocorre repetidamente na China há meses, e uma falha na recuperação econômica global criará uma bomba relógio para uma das economias emergentes mais importantes do mundo. Assim como na China, o governo parece tentar salvar a economia alargando ainda mais o tamanho dos books de empréstimos para as famílias, empréstimos para compras de imóveis residenciais estão liberados com loan-to-value de 50% (significa que 50% do valor total do imóvel poderá ser tomado como empréstimo), isso serve para imóveis de até W1.5B (similar a 1M de dólares). Entretanto, já vimos na China que até agora não adianta forçar o investidor assustado com os acontecimentos. (Talvez na China os lockdowns podem até funcionar para guiar a narrativa, mas na Coréia a verdade do sistema financeiro alavancado vem à tona mais rápido...).

No curto-prazo, a estabilidade do bond market coreano estará nas mãos dos bancos e da capacidade de esticarem os vencimentos das dívidas (sem penalizar a capacidade de pagamento e as métricas de liquidez e estabilidade financeira). Melhoras na balança comercial, queda no preço de importação de insumos energéticos e uma acalmada no ciclo do Fed também estão no cardápio dos otimistas.

Abaixo, para finalizar, um comparativo da Coreia do Sul com outras economias asiáticas que também possuem forte alavancagem no setor imobiliário:

Alavancagem de crédito privado na Ásia, por país. (Fonte: Morgan Stanley)

Indicador Proprietário:

Variação nominal anual em dólares das Exportações da Coréia do Sul versus Earnings Growth Risk Premium do S&P500 (tudo em z-score):

Linha azul: prêmio de risco em lucro das empresas do S&P500, em laranja: variação anualizada das exportações da Coréia do Sul (ambos em z-score). (Fonte: L&S IA /Eraldo De Paola)

Existem milhares de razões para ser pessimista com os mercados (e sempre existirão), mas realmente está muito difícil de ter qualquer otimismo com 2023.

Bons trades e obrigado por ler o artigo depois de uma longa sequência de meses onde não tive tempo para upload meus comentários.